2018年3月1日，国家发改委发布的《企业境外投资管理办法》（简称“11号令”）正式施行，原《境外投资项目核准和备案管理办法》（简称“9号令”）同时废止。11号令系在9号令基础上形成的新办法，其一方面大力推行简政放权，支持创新，但另一方面也扩大了境外投资的监管范围，将境内投资主体通过其控制的境外企业对境外开展投资也纳入监管。

伴随着与11号令同时配套实施的《境外投资敏感行业目录》（2018年版）将“境外设立无具体实业项目的投资平台”划归为敏感行业，实践中，对于境内企业在搭建红筹架构过程中在境外设立的多层特殊目的公司（简称“SPV”）是否可能触及上述敏感行业而需要国家发改委核准，已成为当前红筹架构搭建实务中亟待明确的问题之一。

一、红筹模式简介

通常所称的“红筹模式”系指将境内企业资产或权益通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外注册的离岸公司，境外注册的离岸公司由此持有境内企业的资产或权益，并以境外注册的离岸公司自己的名义申请在境外交易所挂牌交易的上市模式。以小红筹为例，境内自然人从商业便利、节税、保密性等多方面考量，常通过境外设立多层SPV后，将境内资产或权益转移至境外，图示如下：

二、11号令对红筹架构搭建的影响

由于11号令将境内投资主体通过其控制的境外企业对境外开展投资也纳入监管，那么在红筹架构中，境内投资主体设立的境外多层SPV，如上图SPV II、SPV III、SPV IV，也应受到11号令的监管。按照11号令的要求，对于境外投资项目所采取的核准、备案和告知三种监管措施，可以简要梳理如下：

其中，根据11号令和《境外投资敏感行业目录》（2018年版）的规定，敏感类项目包括涉及敏感国家和地区的项目和涉及敏感行业的项目，其中，涉及敏感行业的项目包括（一）武器装备的研制生产维修；（二）跨境水资源开发利用；（三）新闻传媒；（四）根据《国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发〔2017〕74 号），需要限制企业境外投资的行业：（1）房地产；（2）酒店；（3）影城；（4）娱乐业；（5）体育俱乐部；（6）在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

由于在红筹架构中，多层SPV架构设立之初常是壳公司，那么随之而来的问题是，上述SPV II、SPV III、SPV IV，是否属于敏感行业中的“在境外设立无具体实业项目的投资平台”而需要国家发改委核准？

“在境外设立无具体实业项目的投资平台”的性质

11号令及相关配套法规并未对“在境外设立无具体实业项目的投资平台”有具体的规定，但浙江省人民政府曾于2011年12月5日发布过《关于表彰统筹省内发展和对外开放加快实施走出去战略的示范企业和境外投资平台的通报》，该通报中对“境外投资平台”列举如下：1. 华立集团有限公司投资设立的泰中罗勇工业园；2. 康奈集团有限公司等投资设立的俄罗斯乌苏里斯克经济贸易合作区；3. 前江投资管理有限责任公司投资设立的越南—中国龙江经济贸易合作区；4. 越美集团有限公司投资设立的越美（尼日利亚）纺织工业园；5. 温州市金盛贸易有限公司投资设立的乌兹别克斯坦鹏盛工业园。上述“境外投资平台”均非企业性质。为此，笔者曾致电国家发改委咨询，得到答复亦称“境外设立无具体实业项目的投资平台”系指无法划入任何一种企业性质的载体，而特殊目的公司的性质属于公司，并不会被认定为是“投资平台”。

境外投资监管的原则和精神

从11号文及其配套文件来看，发改委对于境外投资项目的监管遵循“实质重于形式”原则和“逐层穿透”的原则，作为通道所逐层设立的特殊目的公司并非其监管的重心和关键。换言之，红筹架构中的各层SPV并不是境内投资主体穿透后的Zui终投资标的，如果将其认定为“在境外设立无具体实业项目的投资平台”，从而导致相应SPV的设立均被认定为敏感类项目而需要国家发改委的核准，显然加重了企业的投资成本，浪费了行政资源，也与发改委简政放权、促进企业境外投资的初衷相违背。

此外，商务部联合人民银行、国资委、银监会、证监会、保监会、外汇局等七部委曾发布的《对外投资备案（核准）报告暂行办法》（简称“24号文”）也是遵循“实质重于形式”原则，规定对外投资备案或核准的对象是境外设立的企业，同时进一步明确该境外设立企业为Zui终目的地企业，对于境内投资主体投资到Zui终目的地企业的路径上设立的所有空壳公司，管理部门均不予备案或核准。这无疑对于“投资平台”的监管精神有很好的借鉴意义。

上述分析可知，红筹架构中的逐层SPV，并不属于“在境外设立无具体实业项目的投资平台”，境内投资主体设立逐层SPV的过程中无需经过国家发改委的核准。当然，如果境内投资主体通过SPV I设立SPV II、SPV III、SPV IV系由境内投资主体提供融资或担保，则该等SPV的设立须于国家发改委或省级发展改革部门进行备案，如果该等SPV的设立不涉及境内投资主体提供融资或担保，则仅在中方投资额在3亿美元以上的情况下，应当履行告知国家发改委的程序。

三、    结  论        

11号令的出台无疑大大促进我国境内企业对外开展境外投资，其对境内企业搭建红筹架构也产生了一定影响，尤其是搭建红筹架构过程中设立逐层SPV是否需要国家发改委核准的问题也一直困扰实务界人士。但无论是从“投资平台”的性质还是发改委监管的原则和精神来看，SPV的设立均不应当被认定为“在境外设立无具体实业项目的投资平台”，无需经过国家发改委核准。即便无需经过国家发改委核准，一定条件下，SPV的设立仍可能须履行备案或告知程序。当然，由于11号令施行时间较短，相关的细则尚待进一步明确，我们也将密切关注并期待国家发改委对于红筹架构的监管态度。