腾博资讯丨红筹架构研究之“10号文”对境内企业海外上市的影响

红筹架构概述

企业的海外上市的主要方式有二：海外直接上市和海外间接上市。

计划海外直接上市的境内企业，首先向中国政府有关部门和中国证监会提出申请，获准后进行股份制改造，在经过证监会复审，同意后才能向上市地的主管机关提出证券注册申请和准备注册登记表。海外直接上市模式的国内审批程序十分繁杂，时间成本大，易丧失上市时机。对于广大的中小企业来说，这种模式是不太适合的。

而海外间接上市基本上可以规避国内审批标准和监管要求，操作周期短，灵活性强。所以中小企业海外上市的模式主要是海外间接上市，包括买壳上市和造壳上市。之前因为国内资本市场低迷，上市zhibiao管理，部分国内企业寻求国外上市所采用的私募结构叫做红筹架构。改制结束的这类公司就叫红筹架构公司（一般指还没有公开上市的公司）。简单讲就是主要业务、利润来源可能还是在国内，但是利润Zui终归属方变成了外国公司，方便引进国外私募、上市。

红筹架构是历史Zui为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外上市的shouxuan架构。

使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”“SPV: special purpose vehicle”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，Zui后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至Zui终实现该境外特殊目的公司的海外上市。红筹上市又称为“造壳上市”。

“10号文”对境内企业海外上市的影响

“10号文”给企业在海外买壳上市加上了一个“紧箍咒”。“10号文”在第二十九条规定了作为支付手段的股权的条件，其中第三个条件就是“境外公司的股权应在境外公开合法证券交易商场（柜台交易市场除外）挂牌交易”，而OTCBB是场外证券交易行情招示板市场，也即此市场上的股权被“10号文”明确排除在外。中小企业再要去OTCBB购买目标壳公司，在壳公司的反向收购中，就只能使用现金这一种方式支付并购对价，而且当收购金额达到一定数额的时候（鼓励类、允许类的1亿美元以上，限制类的5000万美元以上），要由商务部进行审批，低于这一数额的，由省级商务主管部门审批。这就增加大了中小企业海外上市的难度和成本，买壳上市模式的低成本和间接的优势无法体现。

在“10号文”出台之前，红筹上市只是需要外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续，和在将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续。

“10号文”把红筹模式细分为了两种方式，一种是现金收购，一种是跨境换股。对于不同的方式，企业所需经过的审批程序是不一样的。

“10号文”Zui大的变化就在于对跨境换股这一红筹模式的详细规定和严格限制。（注：跨境换股是指，境内公司到境外设立特殊目的公司，特殊目的公司再用股权作为支付手段收购境内公司，将境内权益装入特殊目的公司，再用特殊目的公司去境外上市，从而实现境内权益海外上市的目的。）按照“10号文”规定的流程，跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个，包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会；从设立SPV一直到获得正式的各种证书，审批与登记的次数有8次。（对特殊目的公司并购和涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有chimingshangbiao或中华laozihao的境内企业实际控制权转移的并购事项，一律报商务部审批，省级商务主管部门无权审批。）

多达8次的审批与登记，实质上是控制了“红筹上市”的主要关键环节。对于本来想借外汇管理局“75号文”（《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）的东风到海外上市的中小企业，无疑是一个限制和打击。

在设立了多重审批程序的同时，还规定了批准证书的“1年内有效”期限，这导致公司必须保证在一年内海外上市成功。上市过程是一个充满了不确定因素的程序，1年的期限对谋求海外上市的公司是一个极大的挑战。

对于现金收购的方式，我国监管机构还是比较宽容的，干预较少；而对于跨境换股，企业要面临复杂和严格的审批程序，由于跨境换股在中国是一个新生事物，因此，监管层对此显得谨小慎微，原则上要求进行全程监控，全程审批。

无疑，“10号文”对于“红筹上市”方式是“雪上加霜”。

实际上，不回避10号文，并无海外上市的成功案例，如此客户亦无寻求法律意见的必要。避开适用是存在风险，但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法。但是，现在随着创业板的推出，IPO重启，红筹结构已经很少了，更多的是从红筹结构回归国内上市。

相关法规沿革与适用

一、“十号文”由来

《关于外国投资者并购境内企业的规定》于2006年8月8日（09年修订了一次）由商务部等六部委联合公布，在业内，此《规定》由于是第10号文件而被通俗地称为“10号文”。

10号文由《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2003年3月7日外经贸部等部委联合发布，在实践中，《暂行规定》逐渐暴露出规范不明确、操作性不强的缺陷，从其的实施情况来看，《暂行规定》并没有发挥应有的效力。）经修改和细化而来。

二、相关联法规适用区分

情形一：

1)股权并购：外国投资者 → 购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资 → 使该境内公司变更设立为外商投资企业

2)资产并购：

外国投资者 → 设立外商投资企业 → 通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产

外国投资者 → 协议购买境内企业资产 → 以该资产投资设立外商投资企业且运营该资产

3)外国投资者 → 在中国境内依法设立的投资性公司 → 并购境内企业

4)特殊目的公司为实现上市：

其股东以其所持公司股权/特殊目的公司以其增发的股份 → 作为支付手段 → 购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份适用：《关于外国投资者并购境内企业的规定》

情形二：（“10号”文不再追究的情形）

1)中国境内企业已完成境内、外重组并且已进入境外上市申报程序的，适用当时的有关规定，应无须再回头适用10号令；

2)在中国境内的外商投资企业其境外股东公司及其关联公司依照境外上市地的法律操作上市事项的，应无需再回头适用10号令；

情形三：

外国投资者 → 通过其在中国设立的外商投资企业（包括外商投资股份有限公司） → 设立、合并或收购其他境内企业

适用：

1)《关于外商投资企业合并与分立的规定》（其要求中外合作企业具有法人资格）

2)《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》

其中没有规定的，参照10号文办理

情形四：

外国投资者 → 购买境内已设立的外资企业股东的股权/认购境内外资企业增资等

适用：《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》

“10号文”重要法条

第二条　本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。

第十一条　境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

第十五条　并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。

第四章　外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司

第一节　以股权并购的条件

第二十七条　本章所称外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。

第二十八条　本章所称的境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层Zui近3年未受到监管机构的处罚；除本章第三节所规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。

第二十九条　外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，应符合以下条件：

（一）股东合法持有并依法可以zhuanrang；

（二）无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；

（三）境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易；

（四）境外公司的股权Zui近1年交易价格稳定。

前款第（三）、（四）项不适用于本章第三节所规定的特殊目的公司。

第三十条　外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问（以下称“并购顾问”）。并购顾问应就并购申请文件的真实性、境外公司的财务状况以及并购是否符合本规定第十四条、第二十八条和第二十九条的要求作尽职调查，并出具并购顾问报告，就前述内容逐项发表明确的专业意见。

第三十二条　外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批，境内公司除报送本规定第三章所要求的文件外，另须报送以下文件：

第四十条　特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

特殊目的公司境外上市所在国家或者地区应有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。

第四十二条　境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。

第四十四条　特殊目的公司以股权并购境内公司的，境内公司除向商务部报送本规定第三十二条所要求的文件外，另须报送以下文件：

第四十五条  ……境内公司获得核准后，向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。

第五十二条　外国投资者在中国境内依法设立的投资性公司并购境内企业，适用本规定。

外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。

外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用《关于外商投资企业合并与分立的相关规定》和《关于外商投资企业境内投资的相关规定》，其中没有规定的，参照本规定办理。

第五十五条　境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。