一文读懂红筹拆除

拆除红筹架构的原因A股估值高且流动性高相较于港股及美股而言，A股能给企业更高估值。同时，A股市场交易量显著高于港股和美股中概股，尤其是港股市场部分上市公司的交易量非常少。境外资本市场给企业的低估值容易导致公司容易被恶意收购，而且，低估值不利于公司发行新股再融资；同时，交易量低导致公司的关注度有限，极少有人问津，失去了IPO品牌创造的功能。根据KPMG内地香港市场2023年回顾及2024年展望，2023年港股市场募资总额为463亿港元，较2022年相比减少55%。2023年港股总共发生70宗IPO，数量比2022年减少20%。2023年港股平均IPO融资规模为6.6亿港元，比2022年减少45%。上述数据可以说明，港股无论IPO数量、IPO总融资额，还是单个IPO平均融资额均较之2022年有大幅下滑。美股因为受中美关系影响，美国陆续出台的多项政策影响了中概股公司美股IPO的可能性和意愿，中概股在美国IPO可能受阻，大部分企业有拆除红筹架构回归境内IPO的意愿。尽管红筹架构（包括VIE架构）企业也可以选择在A股IPO，但红筹架构在A股IPO的标准高，很多企业无法满足该标准。具体参考下文。红筹架构在A股直接IPO的标准高红筹架构企业并非必须拆除红筹架构才能在A股IPO，按目前监管规定，红筹架构企业可以直接在A股IPO。中国证监会于2018年3月30日发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》允许保留红筹架构在A股IPO。中国证监会于2019年1月23日发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，允许符合规定的红筹企业在科创板上市。2020年4月30日，中国证监会再次颁布了《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，明确了带有红筹架构回归A股上市的相关安排。红筹架构企业在A股IPO需要满足包括所在行业，和财务指标的双重限制。选择在A股IPO的红筹企业对企业所在行业有限制，只能是高新技术产业和战略性新兴产业：（1）互联网，（2）大数据，（3）云计算，（4）人工智能，（5）软件和集成电路，（6）高端装备制造，（7）生物医药，（8）新一代信息技术，（9）新能源，（10）新材料，（11）新能源汽车，（12）绿色环保，（13）航空航天，及（14）海洋装备。具有国家重大战略意义的红筹企业除外。同时，对于红筹企业在A股IPO需满足的市值和财务指标，条件也显著高于境内企业在A股IPO，具体而言：类型IPO条件主板科创板、创业板境外上市红筹企业市值预计市值≥2000亿元市值+技术优势预计市值≥200亿元，且拥有自主研发、国际lingxian技术、科技创新能力强、同行业竞争中处于相对优势地位尚未在境外上市红筹企业市值+收入预计市值≥200亿元Zui近一年营业收入≥30亿元市值+技术优势预计市值≥100亿元营业收入快速增长，拥有自主研发、国际lingxian技术、在同行业竞争中处于相对优势地位市值+收入+技术优势预计市值≥50亿元近1年营业收入≥5亿元营业收入快速增长，拥有自主研发、国际lingxian技术，在同行业竞争中处于相对优势地位设置差异表决权的企业市值+净利润预计市值≥200亿元，且Zui近一年净利润为正预计市值≥100亿元市值+净利润+营业收入预计市值≥100亿元，且Zui近一年净利润为正，Zui近一年营业收入≥10亿元预计市值≥50亿元，且Zui近一年营业收入≥5亿元因此，红筹企业境内IPO主要难度在于监管标准对于红筹企业所在行业、财务指标和市值的双重要求，导致红筹企业直接在A股IPO的难度增加。另外，由于红筹企业适用于境外公司法，其在股东权利保护、公司治理等方面与中国公司法之间存在较大差异，因此，其被中国证监会和交易所的接受度也整体偏低，这也可能是红筹企业在A股IPO存在问题的一个原因。红筹架构在境外IPO也需要通过证监会备案根据国务院于1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（通常称为97红筹指引），长期以来，除大红筹架构（中国企业控股境外公司）在境外IPO需要获得证监会批准外，一般的红筹架构（包括小红筹架构、VIE架构）在境外IPO不需要获得证监会的批准，只要红筹架构企业并不属于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（通常称为10号文）所说的关联并购的情形，这也是长期以来中国律师在境外IPO的招股书中必须论述的一部分内容。但是，伴随2023年2月17日发布境外上市备案新规，证监会要求中国企业在境外间接上市也需要获得证监会的备案，结合目前的案例，证监会在备案阶段关注的问题仍属于实质审查。因此，原先红筹架构可以不经中国证监会审查实施境外IPO，变为了亦需通过中国证监会审查才能IPO，导致红筹架构在境外上市的审批难度增加。在红筹架构在境外上市审批难度增加的情况下，拆除红筹架构回归境内上市是一个比较好的选择。红筹架构违反特别准入管理措施，而所在行业无法搭建VIE架构外资禁止或限制行业原本商务部和发改委发布外商投资产业指导目录，将外商投资行业分为鼓励类、限制类和禁止类。对于禁止类行业，外商投资企业不得通过境内再投资规避禁止外商投资的行业限制。2017年7月28日，国家发展和改革委员会和商务部发布《外商投资产业指导目录（2017年修订）》，将外商投资准入管理调整为特别准入管理模式（即负面清单模式），只要不属于特别准入管理措施中限定的行业，均允许向外国投资者给予国民待遇。结合目前相关法律法规的规定，对外商投资采取特别准入管理措施的行业主要包括以下行业：行业主要限制性要求医疗机构限于合资大地测量、海洋测绘、测绘航空摄影、地面移动测量、行政区域界线测绘、地形图、世界政区地图、省级及以下地区地图、全国性教学地图、地方性教学地图、真三维地图和导航电子地图编制、区域性的地质填图、矿产地质、地球物理、地球化学、水文地质、环境地质、地质灾害、遥感地址等调查禁止投资义务教育机构、宗教教育机构禁止投资学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办学，须由中方主导（校长或主要行政负责人应当具有中国国籍，理事会、董事会或联合管理委员会的中方组成人员不得少于1/2）新闻机构禁止投资图书、报纸、期刊、音像制品和电子出版物的编辑、出版、制作业务禁止投资增值电信业务增值电信业务的外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外），且根据2022年5月1日生效的《外商投资电信企业管理规定（2022修订）》，不再强制外方主要投资者“具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”。关于增值电信业务的外资准入要求，对于境外主体通过多层结构投资于境内运营主体的情况，对于股权比例如何穿透计算在实际操作中有较多争议，将另行写一篇文章予以说明。jungong保密zizhi（武器装备科研生产单位二级保密资格证书） 无境外（含港澳台）控股或直接投资，且通过间接方式投资的外方投资者及其一致行动人的出资比例Zui终不得超过20%因此，对于特别准入管理措施限定的企业而言，或搭建VIE架构，或拆除原先红筹架构设立境内架构。搭建VIE架构的要求香港联交所对于搭建VIE架构的必要性的审查标准高。就合约安排（即VIE架构）而言，香港联交所采取的审核标准为“如可以提供而又实际可行，申请人须向有关监管机构索取适当的监管确认”。根据一般实践操作，香港联交所和香港证监会对“有关监管机构索取适当的监管确认”的要求是：在递交A1申请之前，公司需安排有关方（包括公司中国律师、保荐人及其中国律师）与相关行业省级以上主管部门进行访谈，旨在获得两方面确认：一方面，确认拟上市公司无论做何种努力均无法通过股权关系持有有关运营实体的股权；另一方面，其认可有关VIE协议的有效性，不会推翻VIE协议。上述标准即为“Narrowly Tailored”的原则，以保障在仅具有必要性的情况下，才允许通过搭建VIE的方式上市。如监管部门无法出具的“无论做何种努力均无法通过股权股权关系持有运营实体股权”，则不符合Narrowly Tailored原则（说明监管部门并不禁止开曼投资人持有境内运营实体的股权），但监管部门不禁止开曼投资人间接持有境内运营主体的股权并不代表企业可以维持红筹架构实施IPO，因为根据外资准入管理规定，该行业可能不允许外资控股，而仅接受外资参股，而外资参股的架构不能实现境外控股实体对境内运营实体并表，在该情况下，红筹架构无法并表而VIE架构无法满足Narrowly Tailored的原则，导致公司无法以境外架构在境外IPO。无法搭建VIE架构下只能拆除VIE架构采取境内架构因为搭建VIE架构必须满足“Narrowly Tailored”的原则，因此，如果搭建VIE架构有障碍，则企业只能选择回归境内架构并以境内主体接纳投资人的投资。境外IPO的网络安全审查要求《网络数据安全管理条例(征求意见稿)》2021年11月14日发布《网络数据安全管理条例(征求意见稿)》，掌握超过100万用户个人信息的企业，赴境外上市应主动申报网络安全审查。但对于香港上市的企业，需要同时满足掌握个人信息、以及对国家安全造成重大影响的标准，但“重大影响的标准”在实际操作中并不清楚，导致审查标准更为模糊（即使掌握数据数量多，但监管部门认为不会对国家安全造成重大影响，则不需要审查；反之，即使掌握数据数量少，但监管部门认为可能对国家安全造成重大影响，则仍属于需提交数据安全审查）。如果对是否属于对国家安全造成重大影响的标准不清楚，主动申报审查并不一定会对上市造成阻碍，网络安全审查办公室会根据产品和服务是否会给国家安全带来风险，进而判断是否需要进行审查、是否允许企业赴境外上市。《网络安全审查办法》《网络数据安全管理条例(征求意见稿)》的规定与《网络安全审查办法》的规定有差异。2021年12月28日发布的《网络安全审查办法》则规定, 要求申报网络安全审查的情形为“赴国外上市”，但对于香港上市是否需要审查则只字未提。按《网络安全审查办法》的规定，因为“国外”并不包括香港，则赴香港上市不属于需要提前获得网络安全审查的范围。但是，从网络数据安全管理角度，掌握个人数据的企业赴香港上市仍属于需报监管部门审查的上市行为。《数据出境安全评估办法》2022年9月，网信办发布的《数据出境安全评估办法》开始实施，其中要求处理100万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息，需要向国家网信部门申报数据出境安全评估。结合《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（以下简称“《保密和档案管理规定》”），企业赴境外上市的过程中涉及的主要数据出境活动分为以下两种：（1）企业在境外直接或间接发行上市过程中向有关境外证券公司、证券服务机构披露有关数据；（2）境内企业申请境外发行上市过程中及上市后履行披露义务并接受监管，向境外监管机关提供有关数据。从实际操作角度，只要掌握100万人以上个人数据的境外IPO，谨慎起见建议均提前取得网信办的批准，以避免被认为违反数据保护方面的规定。因此，境外IPO会产生因为报网信办批准而造成的额外合规成本。但是，因作为数据处理平台报网信办批准而产生的成本，与境外IPO所带来的利益截然仍有差距，企业不会因境外IPO需要在这些方面花额外成本而拒绝境外IPO，但是，如果在A股IPO不需要就数据处理获得网信办的批准，可以为公司节省额外的监管成本，在此情况下公司就有意愿拆除红筹架构。投资人为什么要配合红筹架构拆除从投资人的角度而言，如果配合红筹架构拆除可以增加被投资企业IPO可行性，进而增加投资人退出的确定性，并且，如果拆除红筹架构在A股IPO可以为投资人创造更高退出回报，则投资人更有意愿参与红筹拆除。选择VIE/WFOE哪家主体作为境内上市主体选择VIE公司作为境内上市主体通常而言，对于VIE架构企业，由于核心zizhi和业务合同在VIE公司中，常见方案是以VIE公司作为境内上市主体。VIE需要收购WFOE公司，以实现将WFOE公司合并的目的。本文的分析内容也是以VIE公司收购WFOE公司作为案例。选择WFOE公司作为境内上市主体如果选择以WFOE公司作为境内上市主体，由于A股IPO目前对于上市体系内保留VIE架构的情况接受度低，需要用WFOE公司收购VIE公司。WFOE收购VIE公司的方式包括两种，一种方式是现金收购名义股东所持有的VIE公司股权，名义股东再将获得的资金出资至WFOE公司；另外一种方式是换股收购，即WFOE通过向名义股东定向发行股份的方式收购其所持有的VIE公司的股权。开曼公司层面的股东或其指定实体“下翻”的方式通常是由开曼公司的股东或其指定实体收购香港公司所持有的WFOE公司的股权，香港公司以获得的收购价款通过开曼公司再分配给开曼公司的股东。拆除红筹架构中开曼投资人是否退出开曼投资人可能不看好公司未来A股IPO，或者不愿意参与红筹重组，在此情况下，开曼投资人可能选择退出。如果开曼投资人不退出，只选择镜像“下翻”至VIE公司，则内资公司在红筹重组过程中不涉及向投资人退回资金。但是，如果有开曼投资人选择退出，则可能需要引入外部资金以支持开曼投资人退出，外部资金通常是在重组完成后的境内公司层面引入新股东，并以新股东的投资款用于支持开曼投资人的部分退出。外部资金可能为红筹重组起到“过桥”的作用，会在重组启动前提前支付给VIE公司，并且以红筹重组完成作为实际投资的条件，因此，通常外币资金以人民币可转债的方式实施投资。人民币可转债投资人对内资公司的出资被用于开曼投资人的退出。VIE公司收购WFOE公司股权的资金来源VIE公司收购WFOE的资金来源通常是VIE公司未来A股IPO过程中监管关注的重点，VIE公司收购WFOE的资金来源可以包括以下方式：“转几圈”VIE公司账面通常没有足够现金一次性收购WFOE公司所有股权。但是，在实际操作中，VIE公司并不需要一次性支付收购WFOE公司股权的所有资金，只需要账面上有少量现金就可以启动收购WFOE公司股权的交易。WFOE公司在收到现金后分配给香港公司，香港公司再将资金分配给开曼公司的境外股东，开曼公司境外股东在获得资金后出资至VIE公司，以此完成一次资金流转。在重复前述程序，“转几圈”后就可以完成开曼公司所有减资手续，以及完成开曼投资人向VIE公司的出资。VIE公司以借款资金获得启动资金VIE公司也可以考虑举借一笔过桥借款（Bridge Loan），作为启动收购WFOE公司的资金来源。同样的，VIE公司不需要举借等于收购WFOE公司股权价格的借款，而只需要借入启动资金就可以让这个交易启动起来。实际操作中，提供过桥借款的一方可能是公司的现有投资人。因为过桥借款需要归还，如果提供借款的一方是私募基金，私募基金需要有对外借款后归还的资金可以用于循环投资的机制，反之，如果对外借款后归还的资金按LPA的约定需要分配给LP，则私募基金再使用回收的资金可能会存在障碍，私募基金就不会配合向红筹重组的企业提供借款。VIE公司接纳新投资人的融资以获得启动资金企业红筹重组完成后可能就会启动A股IPO申报，因此，公司可能会开放给境内投资人Pre-IPO的投资机会，接纳境内投资人在境内的增资。境内投资人在境内支付的增资款也可以用于企业红筹重组，但在此情况下，如前文所述，因为拆除红筹架构耗时较长，且具有一定不确定性，境内投资人可能要求以可转债方式实施对VIE公司的投资，并且在重组完成后相应将其对VIE公司的可转债转换为对公司的股权投资。境内可转债投资人入股VIE公司境内可转债投资人入股VIE公司的两种目的境内可转债投资人入股VIE公司有两种目的，尽管在形式上均是对VIE公司的增资，但在Zui终目的上分成两类：（1）增资款用于公司的生产经营，在实质上是真的增资；（2）增资款用于让开曼投资人实现部分退出，在实质上属于“跨境股权zhuanrang”，在此情况下，境内可转债投资人在VIE公司开启新一轮融资交易中提供的投资资金可能实质上并非增资，而是让开曼公司的部分开曼投资人退出。搭建红筹架构的交易与之类似，境外新投资人向开曼公司支付的增资款既可用于向集团公司增资，也可以用于向境内投资人办理减资手续以完成境内投资人的退出，即完成隔空zhuanrang。境内可转债投资人无需与开曼投资人共同签署一份重组框架协议关于境内可转债投资人（新一轮投资人）是否应签署重组框架协议，公司可以主张没有必要签署，原因是：（1）境内可转债投资人对VIE公司的增资，与开曼投资人“下翻”回VIE公司是两个独立的交易，两个交易彼此间并没有直接联系，对境内可转债投资人而言，境内可转债投资人对VIE公司的增资是公司红筹拆除后为完成A股IPO之目的而实施的新一轮融资，对开曼投资人而言，即使没有境内可转债投资人的参与，如果开曼投资人没有退出方面的要求，红筹拆除的重组交易也能顺利完成；（2）公司在与开曼投资人签署重组框架协议时，境内可转债投资人还未确定，公司可能是先与开曼投资人敲定重组细节，之后再安排境内可转债投资人另行签署可转债投资协议；（3）境内可转债投资人无需了解重组的细节，在重组交易中不存在需要约束可转债投资权利义务的事项；（4）如增加境内可转债投资人作为重组框架协议的签署方，公司需要在一份重组框架协议里同时协调境内投资人和开曼投资人的利益，而两类投资人的诉求存在差异，将增加重组框架协议签署的难度。（5）即使没有新一轮境内投资人的参与，红筹拆除的重组交易也能顺利完成（如果开曼投资人没有退出方面的要求）。公司可以主张由境内可转债投资人与公司另行签署借款及投资协议。VIE公司以开启新一轮境内融资的资金收购VIE公司新一轮投资人对VIE公司的投资方式通常为可转债方式实施投资，可转债在VIE公司完成对WFOE公司收购后转换为对VIE公司的股权投资。公司可以主张在重组完成后必须转股，即“必转债”，而不能由新投资人选择是否转股，以保证境内可转债投资人入股的确定性，否则，公司完成重组但新投资人发现公司业务情况不及预期要求收回可转债本金及利息，将给公司造成较大损失。境内可转债投资人可以提出，如果是必转债，如果Zui终未能成功重组完成，要求收回借款并支付借款利息。境内可转债投资人可以实现开曼投资人退出开曼投资人退出有两种方式：（1）直接退出：开曼投资人获得减资款后并不全额注入VIE公司并相应获得VIE公司相等比例股权，对于不注入VIE公司的部分是开曼投资人通过“跨境”股权zhuanrang交易中退出的股权（这部分股权退出通常带有一定溢价），开曼投资人在减资后注入VIE公司的部分是开曼投资人在红筹拆除的交易完成后实际“下翻”的部分（实际“下翻”的部分就是此前入股开曼公司的对应股权的投资成本）；（2）先“下翻”，再退出：开曼投资人获得减资款后先全额注入VIE公司并获得等比例VIE公司股权，VIE公司再以境内可转债投资人支付的减资款实现已落回至VIE公司的开曼投资人的部分退出。境内可转债投资人转股的时间境内可转债投资人主张转股时间越晚对其自身越有利，据此，境内可转债投资人可以主张完成转股的条件是重组完成。但也取决于实际上的商业安排，如果境内可转债投资人希望争抢额度，则可能希望尽快完成转股的动作，此时境内可转债投资人可能主张其转股不以重组完成为前提。法律法规并不存在“重组完成”的定义，重组完成的标志从早到晚依次可以是：（1）VIE公司完成对WFOE的收购交割，（2）开曼公司已经向开曼投资人返还了其应获得的所有价款，（3）VIE公司已经完成除境内可转债投资人所在轮次外的所有前序融资轮次的增资手续，具体而言，还可以细分为，只要VIE公司开立外汇登记就可以，而并不要求开曼投资人实际向VIE公司实缴出资。公司的增资需要按轮次先后顺序来，否则公司的注册资本增加值将出现先高后低的情况。境内可转债投资人/公司如果希望拖延转股时间，可能主张开曼投资人已经将资金注入VIE公司作为重组完成的标志，但是，开曼投资人的资金注入VIE公司这一步骤没有任何障碍，只要开曼公司已经将资金返还给开曼投资人，VIE公司办理完毕工商变更登记且开立外汇登记就能够完成，因此，公司/境内可转债投资人可能主张不用时间不用延后，只要VIE公司将资金退给了开曼投资人，重组就视为完成。但是，如果接受提前办理转股的一方需要考虑前序步骤不能完成的影响，并相应设置违约责任。拆除红筹的准备动作：VIE公司股权架构调整VIE公司减资以使创始人间相对股比与创始人在开曼公司的相对股比一致通常而言，在红筹架构拆除前，由于VIE公司已与WFOE公司签署VIE协议，VIE公司的股权架构仅为名义架构，即VIE公司的股权架构并不当然映射开曼公司的股权架构。因为VIE公司的所有权益和资产均并表至WFOE公司，因此，该情况原则上不会给开曼公司的融资造成障碍。但是，在红筹架构拆除后，VIE公司将作为未来融资及IPO的主体，因此，VIE公司的股权架构需要与红筹架构拆除前开曼公司股权架构保持一致，即实现完全“映射”。在VIE公司层面调整创始人间股权架构的方式是，将股比高于实际股比的创始人的注册资本额通过减资方式减下来，但是，本步骤仅涉及注册资本额调整，并不涉及VIE公司账面现金调整，VIE公司不会实际向境内股东支付减资款。开曼投资人可以主张，如果根据法律法规规定需要实际支付减资款，则境内投资人承诺将其获得的减资款再重新支付给VIE公司。VIE公司减资避免给ESOP入股造成障碍如果VIE公司之前的注册资本额过高，在ESOP持股比例也较高的情况下，由于ESOP入股公司的价格不得低于注册资本价格，将可能给ESOP员工的实缴造成负担。在VIE公司注册资本额过高的情况下，除ESOP以外，其他以较低估值入股的投资人也有可能面临其实际投资额低于注册资本额的情况。而VIE公司未来在A股IPO时，审核要求股东需完成公司全部注册资本，因此，需要首先完成VIE公司减资，以保障投资人实缴的投资金额不会低于VIE公司的注册资本。在VIE公司完成减资后，VIE公司的股权比例发生了调整，注意此时VIE协议仍处于有效的状态，原VIE协议中约定的VIE公司的股权比例均需要相应调整和修改，创始股东将有义务修改VIE协议项下VIE公司的股权比例。同时，在股权调整完成后，创始股东需要说明此时无需再次重新办理股权职业等级，因为之后很快就会启动VIE公司的增资和VIE公司收购WFOE，重新办理股权质押登记会导致后续交易步骤无法实施。VIE公司股权解除质押在VIE公司办理股权调整前，VIE公司的股权已质押给WFOE，在存在股权质押的情况下无法实施减资，因此，VIE公司首先需解除股权质押登记。解除股权质押并非代表解除VIE协议（VIE协议将在未来VIE公司收购WFOE公司股权时自动解除）。由于解除股权质押登记将削弱WFOE对VIE公司的控制力，此时，开曼投资人可能主张在交易文件中约定创始人和集团公司确保VIE公司在解除质押登记后继续按惯常方式经营公司业务，同时，VIE公司不得处置其资产或在资产上设置权利负担。VIE公司收购WFOE公司股权，及开曼投资人对VIE公司的增资VIE公司收购WFOE股权的收购价格VIE公司收购WFOE公司股权的价格通常是所有开曼投资人对开曼公司的投资成本之和 - 开曼公司及香港公司留存的账面现金 + WFOE公司收购香港公司所持的WFOE公司股权所产生的税款。因为开曼公司/香港公司账面可能有一定余额，因此，VIE公司收购WFOE股权实际需支付的对价是开曼公司投资人退出所需的全部资金减去开曼公司/香港公司的账面的资金余额，同时，因为VIE公司收购WFOE公司股权导致香港公司需缴纳股权zhuanrang的所得税（Capital Gain），由于整个重组安排是集团公司为实现自身IPO之目的而实施的重组，因此，由此而产生的所得税成本并非由开曼投资人而由集团公司自身承担。同时，因为是由境内主体（VIE公司）向境外公司（香港公司）支付股权收购价款，此部分预提所得税由受让方（即VIE公司）缴纳，因此，VIE公司在支付的对价中还需额外增加因收购而产生的税款。VIE公司收购WFOE股权的交易VIE公司收购WFOE公司股权是红筹重组交易中Zui重要一步，这一步骤将导致VIE协议终止（VIE协议的终止生效时间是VIE公司收购WFOE完成之日），且原先WFOE公司并表VIE公司的架构将变更为VIE公司并表WFOE公司。VIE公司一旦收购WFOE股权并变更WFOE公司股东名册就切断了开曼投资人对境内资产的控制力，因此，开曼投资人通常主张，VIE公司收购WFOE股权前提是开曼投资人已成为VIE公司的股东并办理完毕股东名册变更。因VIE公司收购WFOE股权给香港公司支付的股权zhuanrang价款在通过开曼公司分配给开曼投资人后，再由开曼投资人支付给VIE公司需耗费几天时间，且如果在“转圈”的实缴方案下可能还将耗费额外的时间，因此，在VIE公司收购WFOE股权完成之日（以变更股东名册为标志），开曼投资人不太可能完成对VIE公司股权的实缴。开曼投资人可能主张在SPA中约定开曼投资人对VIE公司增资并享有股东权利与VIE公司收购WFOE股权的交易同时完成，即在VIE公司股东名册中增加开曼投资人作为新股东，与WFOE股东名册里的股东变更为VIE公司这两项事项同时发生，应在VIE公司融资交割的SPA中约定“VIE公司更新上述股东名册并向开曼投资人提供股东名册副本、VIE公司届时股东签署后的公司章程的时间应不晚于VIE协议终止（即VIE公司收购WFOE公司）的时间”。开曼投资人亦可能进一步主张，WFOE公司办理工商变更登记的时间不应晚于VIE公司办理工商变更登记的时间。如果VIE公司属于涉及国家规定实施准入特别管理措施的企业，办理工商变更登记还需要提前获得行业主管部门的批准，需要提前提供VIE公司新投资人的zizhi以供判断是否符合入股VIE公司的资格。同时，创始人可以主张，如果VIE公司在开曼投资人尚未支付投资款前就赋予了开曼投资人股东权利，则应在SPA约定开曼投资人不出资的违约责任，包括违约金，以及授权VIE公司减少未能履行出资义务的开曼投资人的注册资本额的机制。同时，开曼投资人可能要求，因为一旦开曼公司向开曼投资人支付回购价款，开曼投资人即从开曼公司中退股，如果在此之前开曼投资人不持有VIE公司的股份，开曼投资人可能将失去“下翻”回VIE公司的机会。基于以上，境内投资人可能要求VIE公司在SPA中约定，“更新上述股东名册并向投资人提供股东名册副本、VIE公司届时签署后的公司章程的时间应不晚于向开曼投资人支付回购价款的时间”。同时，因为依据VIE协议未经开曼投资人同意VIE公司的股权不得发生变动，公司和创始股东可能要求在重组框架协议中增加，“公司依据本条向开曼投资人提供更新后的股东名册及变更公司章程不应视为对VIE协议的违反且不应承担任何违约责任”，即使在此时点VIE协议已经终止。VIE公司收购WFOE股权的股权zhuanrang价款可以在股权收购完成后再一次性支付或分笔支付。VIE公司增加ESOP在VIE公司完成创始人间股权架构调整且减少注册资本后，ESOP即可以对VIE公司增资。ESOP以增资方式入股VIE公司的价格可以是VIE公司注册资本、或VIE公司的净资产价格，具体需要看集团公司的ESOP计划。开曼投资人“下翻”的注册资本增加与注册资本实缴在ESOP完成下翻后，将启动开曼投资人“下翻”回境内。开曼投资人“下翻”回境内是先增加认缴出资额，实际支付增资款可以延后。如前文所述，开曼投资人可能主张，开曼投资人“下翻”至VIE公司并且VIE公司办理股权变更登记的时间不应晚于VIE协议终止的时间。确保开曼投资人在境外获得的减资款能被投资至VIE公司因为开曼投资人是先获得减资款，再以减资款出资至VIE公司，因此，创始人和公司将担心减资款不会被出资至VIE公司。原则上并不存在这个风险。因为开曼投资人获得的减资款仅是投资成本，没有退出溢价，开曼投资人仅收回投资成本对于投资而言是失败，因此，一般而言其不会在取得投资成本后就退出这个交易。同时，开曼投资人如果同意配合拆除红筹，说明开曼投资人认可公司未来回归A股后的发展，也会基于这一点愿意将收回的减资款重新出资至VIE公司中。但是，也不排除在公司业务和财务状况非常差的情况下，开曼投资人可能在收回减资款后就出于“尽快止损”之目的实施退出。在此情况下，如前文所述，仍可以安排VIE公司收购WFOE的SPA与开曼投资人对VIE公司增资的SPA同时签署，通过协议方式在香港公司有权收到股权zhuanrang价款的同时就锁定开曼投资人未来对VIE公司的出资义务。同时，创始人和集团公司也可以主张，在VIE公司的股东协议和章程中约定约定开曼投资人仅在完全实缴后才享有对应部分股权的股东权利。汇率兑换汇率兑换有两种方式，开曼投资人以其在境外实际获得的美元转换为人民币后的人民币金额投资于公司，如果人民币升值，则兑换出的人民币金额少，公司承担损失，如果人民币贬值，则兑换出的人民币金额高，公司获得额外收益，不能一概说是公司损失或投资人损失，只能说这种风险是由公司承担。香港公司通过开曼公司向开曼投资人支付回购价款香港公司在收到向VIE公司支付的股权zhuanrang价款后，进一步通过开曼公司向开曼投资人返还资金。VIE公司回购其余部分股权在上述交易完成后，VIE公司将需要回购计划在本次交易中部分退出的开曼投资人的股权。从实质上来看，这一步交易其实是股权zhuanrang，即境内投资人收购了开曼投资人所持有的部分开曼公司的股权。新投资人在境内的可转债转为股权发生在VIE公司回购其余股权之后是因为新投资人在股权结构调整完成后才以股权方式入股VIE公司，如果还没有调整完成，可能有争议，比如，开曼投资人不再同意退出价格导致不退出，此时，新投资人不会在股权不稳定的情况下完成转股。这个安排在《借款和投资协议》里明确，而不在重组框架协议里明确。VIE公司增加注册资本根据《首发办法》，IPO发行前股本总额不少于人民币3000万元，因此，如果VIE公司因为之前的减资（调整股权比例与开曼公司股比保持一致）导致其注册资本不符合A股IPO要求，VIE公司可能还需要增加注册资本以达到《首发办法》中关于A股IPO的Zui低要求。拆除红筹架构需要的交易文件文件名称备注重组框架协议重组框架协议无需计划参与重组完成后实体新一轮股权融资的境内投资人签署。但是，需要原开曼投资人“下翻”的境内投资人签署。VIE终止协议VIE终止协议的作用是终止全套VIE协议。增资协议如果在拆除红筹架构的过程中伴随境内新投资人对公司的增资，则需要签署增资协议。可转债投资协议境内新入股的投资人可能通过可转债的方式投资于境内公司股东协议原本开曼公司的股东将“下翻”至VIE公司层面直接持股，且VIE公司将作为重组后的IPO主体，因此，VIE公司的新股东将签署新的股东协议。同时，如果在拆除红筹架构的过程中涉及境内新投资人对公司的增资，还需要在境内新投资人入股后另行签署股东协议。VIE公司收购WFOE的股权zhuanrang协议VIE公司收购WFOE公司需要签署股权zhuanrang协议。