红筹回归之拆除红筹架构解析

结合境内外市场经济环境及实践，境外监管环境趋严、海内外市场估值差异较大、境内政策利好红筹企业回归后的发展，是红筹企业Zui终选择回归境内资本市场的主要原因。在现行法律及监管制度框架下，红筹企业回归A股市场可以通过两个路径完成，即红筹企业直接境内上市、拆除红筹架构境内上市。

（一）红筹企业直接境内上市选择红筹企业直接境内上市这一路径，可以保留其现有红筹结构，但是监管在红筹企业的上市板块、行业条件、财务及市值指标等方面的规定较为严格。此外，根据《试点公告》，“存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理”，采用VIE架构的红筹企业是否可以顺利通过审批回归A股不得而知。成功回归内地科创板的九号公司存在协议控制(VIE)架构，曾就VIE架构的原因、必要性，历史上协议控制的履行情况、境外融资对业务发展起到的实际作用，未来是否仍保留VIE架构等问题受到格外关注。同时，企业在此回归路径项下需要综合税务、外汇、资金筹集等诸多层面实践操作的难易程度，评估是否采用此种模式回归内地资本市场。虽然已有红筹架构直接境内上市的成功案例，但是仍须重视此路径下的其他风险，例如：华润微、中芯国际遗留的IPO前存量股无法在内地流通；华润微私有化退市程序合法性、是否存在纠纷等问题；格科微存在差异化表决权安排，还被关注了差异化表决权的具体情况。（二）拆除红筹架构境内上市拆除红筹架构，即拆除原以在境外上市为目的搭建的红筹架构，权益持有人将其持有的境外拟上市主体权益通过一系列重组实现回落境内，进而持有境内拟上市主体的权益，完成外资退出、资金引入、股权回归三步走。尽管我国目前在制度层面允许红筹企业直接境内上市，但考虑到审核门槛及企业回归A股之后的市场化运行实践，选择拆除红筹架构后再回归境内资本市场仍是当前红筹企业选择回归境内资本市场的主流选择。红筹架构通常包含两种模式：股权控制模式、协议控制模式。不同的红筹架构对应不同的拆除步骤。

1.拆除流程之股权控制模式

（1）控制权转移境内实控人、员工持股平台（ESOP）或境内投资人等其他境内持股主体购买WFOE的股权或增资进入WFOE，控制权由境外转移至境内。创始人可同步考虑引入新的境内投资人；（2）股份转换、员工期权终止创始人和/或境外投资人转让境外上市主体的股权，或境外上市主体回购创始人和/或境外投资人的股份，取得的对价用于投资WFOE取得相应股权，进而将境外上市主体及香港公司重组至架构之外。此过程通常伴随着境外股权证明、可转债及优先股等转换为普通股，员工期权终止、解除、注销等手续；

（3）境外持股主体清理、备案变更/注销

创始人通过转让境外持股主体股权、注销境外持股主体等方式，完成境外持股主体的清理，同时完成相关37号文变更/注销登记等。

2.拆除流程之协议控制模式 

协议控制模式即VIE控制模式，其设立流程及申报合规要点详见上期公众号英斯 · 解读 | VIE架构设立流程与合规要点解析。拆除VIE架构的流程如下：首先确定红筹架构拆除后的拟上市主体，即境内运营实体（OPCO）或原WFOE。以WFOE作为拟上市主体红筹架构的整体拆除流程与股权控制模式较为相似，仅多进行一项VIE协议的终止以及OPCO资产/业务的转移或将OPCO变更为WFOE子公司的手续。根据红筹回归实践案例，企业普遍选择以OPCO作为拟上市主体，以下我们将介绍此类红筹拆除流程：（1) 境内实控人、员工持股平台（ESOP）等其他境内持股主体以其境内人民币资金对OPCO进行增资。创始人亦可同步考虑引入新的境内投资人；（2) 终止OPCO与WFOE签署的系列VIE控制协议（包括解除相关股权质押），消除同业竞争并且实现规范的关联交易），Zui终达到终止境内VIE架构的目的；（3) OPCO以其自有资金以及增资所得资金作为对价收购WFOE股权；（4) 境外上市主体回购创始人和/或境外投资人的股份；（5) 如境外投资人拟继续在OPCO持股，在不违反相关外资限制的情况下，境外投资人可以其自有资金以及从上述回购资金对OPCO进行投资、取得股权；（6) 创始人通过转让境外持股主体股权、注销境外持股主体等方式，完成境外持股主体的清理，同时完成相关37号文变更/注销登记等。注：届时WFOE可根据公司经营需求选择继续保留或注销。

三、红筹架构拆除关注要点

（一）红筹架构的拆除的主要目的是Zui终完成境内上市，在红筹架构拆除的过程中，通常需要关注如下问题：

1. 拆除过程：红筹拆除过程应当合法合规；

2. 股权架构：应当确保红筹架构拆除之后，OPCO的股权结构清晰；

3. 重要人员结构、主营业务：在确认拆除红筹的方案之前，企业应与券商及上市律师沟通确认拆除方案对实际控制人、管理层及主营业务变化的影响，确保拆除红筹架构后OPCO的实际控制人应在一定期间内未发生变更、主营业务及董事、gaoji管理人员均不会发生重大不利变化；（主板为Zui近3年，创业板、科创板为Zui近2年）

4. 业务资产独立、完整：拆除红筹架构后OPCO的业务资产应该保持独立完整；

5. 股转定价公允性、资金来源合法性：应确认红筹架构拆除过程中的股权转让定价公允、资金来源合法合规；

6. 税务：收购WFOE股权及企业重组过程中转让应税财产的，应当根据法律法规的规定缴纳相应的企业所得税或个人所得税；红筹架构拆除涉及自然人退出境外企业时，按照规定清缴个人所得税；根据《外商投资企业和外国企业所得税法》，若原WFOE在退出红筹架构时设立未满十年，可能面临补缴已享受所得税收的优惠部分。

此外，还需关注红筹大家及拆除过程中外汇合规、原ESOP已行权境内员工的37号文登记问题及红筹拆除后ESOP回落至境内的定价公允性及行权成本问题。（二）信息披露要点在拆除红筹架构回归A股上市实践中，监管部门就《监管规则适用指引——上市类第1号》规定的“VIE协议控制架构的信息披露”相关规定给予了高度关注，要求：“上市公司重大资产重组中，标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构的，重组报告书应当对以下事项进行专项披露：一、VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图；二、标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；三、VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在xingzhengchufa风险；四、VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；五、VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；六、如构成重组上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、gaoji管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。”